范为（申万宏源）：黄金投资的五大定价模型与未来展望

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💡 核心观点摘要

黄金的本质：黄金是超国家主权信用的、永不到期的、无息债券。

长期看涨逻辑：全球“加权马歇尔K值”（货币供应/GDP）持续上升，信用货币体系下货币超发是常态，黄金作为货币的“锚”具有长期配置价值。

五大定价模型：

长周期：受全球宏观流动性驱动（相关性0.8）。

中周期：抗滞胀（而非单纯抗通胀）。经济下行、通胀高位时表现最好。

短周期：与实际利率（TIPS利率）负相关。实际利率为负时，黄金价值凸显。

危机模式：关注美国国债CDS（信用违约互换），体现终极避险属性。

战争模式：短期脉冲式影响，通常持续不超过3个月。

历史复盘：1973年至今经历了两轮大牛市（1973-1980, 2000-2012），目前正处于2020年开启的第三轮长牛周期中。

📝 详细内容复盘

1. 国际货币体系的演进与“特里芬难题”

“谁拿着货币发行权，都会超发货币。通过这种方式向全球剪羊毛是最有效、也是最隐蔽的。”

体系演变：

纯商品本位：金本位、银本位。
复合本位：金汇兑本位（如布雷顿森林体系下的美元挂钩黄金）。
纯信用本位：1976年牙买加体系确立，以美元为中心的纯纸币体系（不满50年）。

特里芬难题 (Triffin Dilemma)：美元作为世界货币，必须通过贸易逆差向全球输出美元（提供流动性），但长期的贸易逆差又会削弱美元作为储备货币的信用基础。这种天然悖论使得美元体系存在内在不稳定性，反衬了黄金的价值。

2. 黄金定价的五大模型体系

① 长周期：宏观流动性驱动

指标：全球加权马歇尔K值（M2 / GDP）。

逻辑：2000年后，全球马歇尔K值显著大于1（如中国2024年已达2.33），说明经济增长依赖债务和货币扩张。全球流动性泛滥是推升金价的长期动力。

② 中周期：经济周期（滞胀）

误区纠正：黄金不是抗通胀最好的品种，石油和铜才是。

复苏/过热期：买铜（“铜博士”）或石油，因为工业需求增加。
滞胀期：买黄金。当经济掉头向下（衰退预期），但通胀仍处高位时，黄金表现最优。

现状判断：美国经济处于典型的“滞胀”小周期（增长放缓，通胀仍具粘性）。

③ 短周期：实际利率驱动

定义：实际利率 = 名义利率 - 通胀率（常用 TIPS利率 指征）。

逻辑：黄金无息。

当实际利率 > 0：股票/债券/存款收益能覆盖通胀，没必要持有黄金。
当实际利率 < 0：传统资产跑输通胀，黄金的“无息”劣势消失，避险价值凸显。

④ 事件驱动：金融危机

三因子模型：商品属性 + 货币属性 + 避险属性。

特殊信号：美国国债CDS。

如果是其他国家货币出问题，美元是避险资产。
如果是美元本身出问题（如次贷危机期间美债违约风险上升），黄金是唯一的终极避险资产。

⑤ 事件驱动：战争冲突

规律：“大炮一响，黄金万两”，但影响是短期的。

时效：通常在战争爆发初期显著推升金价，但3个月后相关性迅速减弱。

3. 历史复盘与未来展望

三次大牛市

1973-1980（布雷顿森林解体）：涨幅2000%（20倍），从$35涨至$700+。

2000-2012（互联网泡沫+次贷危机）：涨幅1000%（10倍），从$200涨至$2000。

2020-至今（疫情+地缘冲突）：从$1500起步，最高触及$4400（涨幅约2倍）。

投资建议

低风险偏好：实物黄金、纸黄金、黄金ETF（无杠杆，跟住金价）。

中风险偏好：黄金股票、行业基金（Beta > 1，涨幅通常高于金价，但波动更大）。

高风险偏好：黄金期货、黄金T+D（带杠杆）。

💬 金句摘录

“黄金是一个超国家主权信用的、永不到期的、无息债券。”

“如果别的货币出了问题，可以用美元对冲；如果是美元本身出了问题，那一定是黄金。”

“盛世古董，乱世黄金。在这个不太平的全球宏观环境下，黄金适合用来压箱底。”

“黄金抗的不是通胀，黄金抗的是滞胀。”

注：本文档基于范为内部演讲录音整理，核心数据（如金价点位、年份）以演讲内容为准。

📝 原始内容

黄金从73年到现在这50多年间，有100倍的涨幅，有过三次大的牛市。从历史上的大周期来讲，我们认为还是有充分上涨的空间。

经济周期开始已经掉头向下的时候，这个时候我们发现通货膨胀仍然还在高位，所以这个时候可以买黄金。当经济周期刚开始时，和通胀都是同步向上的时候，这个时候我们可以买铜或者说石油。

通过我们的这个计量经济模型的表明，黄金价格和加权马歇尔K值的相关性大概是0.8左右。所以说从这个角度来讲，黄金在长周期，我们认为它是具有一定配置价值，可以用来压箱底的。

很高兴啊，来给大家分享一下关于近期黄金投资的一些心得和研究。应该说在过去两年里，黄金应该是各类资产里面最闪耀的一类一个品种。在这个2024年，大概涨幅是27%。在今年以来，更是连续突破了3000美元一盎司、4000美元一盎司这样的大关，最高到了接近4400美元一盎司，涨幅也是超过了50%。那么即使在近期有所回调，仍然是在4000美元一盎司这样的高位。

我是大概20年前开始关注黄金投资的，并且在15年前的这个博士论文里面，就是专门研究黄金投资，当然也研究了国际货币体系。因为黄金的定价，它离不开国际货币体系的演进。所以说在讲黄金之前啊，我想利用三五分钟时间，给大家分享一下国际货币体系演进的历程。

对于整个国际货币体系而言，说复杂它也非常复杂，对吧，也是一个很宏观甚至很高端的话题。但是如果我们把它抽象出来，它的核心就一点：谁是本位币。那么整个国际货币体系的这种演变也好，或者说国际货币体系本位币的争夺也好，都是围绕着这一点来开展。

根据本位币的这个不同，我们可以把国际货币体系分成三大类：第一大类是纯商品本位的货币体系，比如说黄金本位、白银本位，这些历史上都有过。第二一类是商品和信用复合本位的货币体系，比方说黄金和美元、黄金和英镑，都是这一类。还有第三一类就是纯信用货币体系。那么这就是当今我们的这个以美元为中心的国际货币体系。

大家可以猜一猜，这个纯信用货币体系到现在为止，人类历史一共有多少年？因为我们现在已经习惯了纸币，甚至习惯了无纸化的货币。那么我要告诉大家，纯信用货币体系的这样的国际货币体系，到现在为止还不满50周岁。它是1976年牙买加体系之后，整个全球的国际货币体系才变成了一个以美元为中心的、一个纯纸币的这个货币体系。

那么在这样的货币体系里面，它有一个根深蒂固的痼疾，就是谁拿着这个货币体系的发行权，都会超发货币，都会印钞票。因为通过这样的方式向全球剪羊毛，是最有效的，也是最隐蔽的。因此我们说，在这样的一个模式下呀，整个国际货币体系它是有要进一步完善或者说进一步改良的空间的。

那么我们也可以说啊，在当前的这个美元的货币体系下，它存在的一个固有的一个难题，我们也可以把它叫做“特里芬难题”。也就是说，在美元它要成为全球货币体系的核心，它就需要向全世界提供美元。那么怎么提供美元呢？最好的一个方式就是通过贸易，也就是说它会通过贸易逆差的方式，向全世界的需要美元的国家输出美元。这样把整个美元输出到全世界，各种商品用美元进行结算、进行交易。但是另外一方面，如果要保持它的货币中心国的地位，需要美元是一个相对比较强势的态势。那么这又不能允许它长期的处于一个贸易逆差。所以这里面就有一个根深蒂固的悖论。

那我们看到当前的世界就是属于这样子。美国只负责向全球提供钞票，但是它一直的长期的逆差，也使得大家对于美元的这个货币中心地位产生质疑。因此在这样的一个背景下，虽然黄金在1973年布雷顿森林体系解体后，黄金退出了历史的这个舞台中心，退出了国际货币体系中心位置，但是它作为一个潜在的货币价值，它的这个价值也是在不断的上升。我们看到解体的时候黄金价格多少？35美元一盎司，对吧？现在是多少？4000，大数4000。那么也是100倍的这个涨幅。

那么因此我们今天希望通过我们对黄金价格的一个研究和了解，那么对于我们在座各位进行黄金投资、进行黄金配置，都能提供一些参考。

在这个大概七八年前，我还写了一本书叫这个《货币之锚》。这书里面呢，是一个通过对不同周期黄金价格决定机制，提出了五类的黄金定价模型。那么也是希望通过一会20多分钟时间，让大家了解这五类模型，并且那大家知道黄金的价格驱动背后的因素是什么，而不是人云亦云。

那么这五类模型我们可以把它分成从长周期、中周期、短周期和事件影响这几个维度来探讨和研究。

我们首先可以从长周期来看。因为黄金的这个属性啊，它比较多。它既有大宗商品属性，也有货币属性，还有投资属性，还有避险属性，对吧。所以它的这个价格决定机制相对比较复杂，而且在不同的环境下，可能是不同的因子对黄金价格产生影响。因此我们的这个几个模型，它是在不同的时间窗口下面，可能会有着不同的一个权重或者体现的这个重要性会有一些变化。

那么我们首先从长周期来看，也是从拉长时间跨度10年、20年、30年这样的周期来看，我们看黄金是受什么驱动的。我们的结论是，黄金受整个全球的宏观流动性驱动。也就是宏观流动性越强或越大、越高，那么黄金价格就是表现上涨。用什么指标来这个衡量或者说来度量这个宏观流动性？我们构造了一个叫马歇尔K值。马歇尔K值其实也比较简单，就是各国的货币供应量M2除以GDP。马歇尔K值越高，表明它的宏观流动性就越大，或者说印的货币就越多。

我们为了衡量这个马歇尔K值，我们构造了一个全球加权的马歇尔K值。把美国、欧元区、中国、日本、这个英国五个经济体的马歇尔K值做了一个加权平均。这个五个经济体GDP总量基本上占到全球80%。也就是这样一个加权的马歇尔K值，基本上就能衡量整个全球货币投放以及与实体经济GDP的对应的比值关系。

那么这个加权马歇尔K值大概是怎么样一个演变方式或者演进的过程呢？就2000年以前，全球的加权马歇尔K值小于1的，也就是说货币供应总量M2是小于GDP的。但是我们知道，随着这个2000年互联网泡沫破灭，再加上后面次贷危机，再加上后面欧美的四轮量化宽松，我们目前的加权马歇尔K值已经远远大于1。我们以我们本国为例，我们中国2024年的GDP是130多万亿，我们的货币供应M2大概是330多万亿，这个马歇尔K值是2.33。也就是说从2000年到2024年这20年间，我们的马歇尔K值或者加权马歇尔K值全球都是处在一个上升态势中。

因此，或者换句话说，如果我们把一个国家比作一个企业的话，那么这个企业在过去20多年增长，很大程度上是通过增加资产负债率、通过发行货币来推动经济增长。因此在这样的情况下，我们认为从长周期来看，黄金的价值或价格肯定是一个上升态势。通过我们的这个计量经济模型的表明，这个黄金价格的和加权马歇尔K值的这个相关性大概是0.8左右。所以说从这个角度来讲，黄金在长周期我们认为它是具有一定配置价值，可以用来压箱底的。这是从长周期角度。

那么从中周期角度，或者我们从经济周期的角度来讲，经济周期比方说这个几年、十年一个周期。从这个角度来讲，我们知道经济周期一般可以把它分成四个象限：这个复苏、过热、衰退和滞胀。

那么在这四个象限里面，我知道很多的媒体或者说甚至有些书籍都会说黄金抗通货膨胀。那么我要告诉大家结论是，黄金并不是抗通胀最好的产品。抗通胀如果要买金融资产的话，最好的产品是石油或者铜。我们知道在中国我们的通胀往往叫“三黑驱动”——石油、煤炭、钢铁，这是我们的能源结构决定的。而在西方国家，通胀很多实际上就来自于石油价格上涨。所以说往往如果要抗通胀的话，大家可以买石油相关的产品或者铜。因为我们知道在通胀的时候往往伴随着经济是过热的，那么经济过热情况下，实际上工业用铜的需求是增加的，所以铜的价格是上涨。而且铜对这个经济增长、对通胀还比较敏感，所以我们在金融市场里面把铜打了个引号叫“铜博士”，表明它对经济的一个增长、对通胀反应很灵敏。

那么黄金抗什么？黄金抗的不是通胀，黄金抗的是滞胀。我们知道在经济周期和通胀周期里面，通货膨胀有一个叫“牛皮癣理论”。通货膨胀很难治理，因为往往我们老百姓觉得物价上涨就会去买商品，买商品需求增加物价进一步上涨，所以它会形成一个螺旋。

因此往往当经济周期刚开始时和通胀都是同步向上的时候，那么这个时候我们可以买铜或者说石油。而往往经济周期开始已经掉头向下的时候，这个时候我们发现通货膨胀仍然还在高位，所以这个时候可以买黄金。也就是说经济已经在往下走了，而通胀还在高位的时候，也就是我们所谓的滞胀阶段，这个时候黄金表现会比较好。

那么从全球的这个经济周期来看，美国现在应该处在滞胀。那么美国在这个过程中，美国的经济增长其实已经开始往下走，它的这个三季度和二季度都不如一季度。但是它通胀还在3%的这个高位。因此这个时候美国算是处在一个滞胀的这个小周期里面。因此从中周期的角度讲，黄金价格在这个时候也是有一定的支撑的。

那我们再从一个短周期或从利率的角度来剖析黄金的这个价格。我们知道，我们如果把黄金和股票和债券类比起来看，股票它有股息，对吧，债券有债息。但是黄金它既没有股息也没有债息。那么我们可以认为如果说当这个股息和债息的这个收益率大于通货膨胀的时候，我们是不会买黄金的。因为我们的这个实际利率为正，或者我们通过买股票获取股息、买债券获取债息，甚至我们从银行获取这个利息，都能够cover，都能够覆盖通货膨胀的时候，我们是不会去买黄金的。

而往往是当我们的股票投资股息、债券投资的这个利息、存款的利息小于通货膨胀的时候，也就是我们越存款越买债越赔，实际利率小于0的时候，这个时候黄金的这个价值或者他投资的价值就体现出来了。

因此啊，我们在我们的书里又把黄金做了一个全新的定义。这个定义可以来概括黄金的本质，叫什么呢？黄金是一个超国家主权信用的、永不到期的无息债券。定义有点多啊，但是我们来足以剖析。第一，他超国家主权信用，这大家毫无疑问，对吧。黄金基本上可以等同于现金，他信用大家是不会质疑的。那么他永不到期，因为这个如果把它看作债券的话，他是没有到期日的。同时他有无息。

因此黄金的价格和实际利率非常的负相关，高度相关。当实际利率为正的时候，我们是不会去买黄金的，因为我们可以买股票可以买债券，实际利率都能为正，都能够抵御通货膨胀。但是当实际利率为负的时候，我们发现不行，这个买股票买债券都cover不了通胀，这个时候我们就会去买黄金。

但是在金融市场里面啊，实际利率用什么来度量呢？用名义利率减去通货膨胀率，或者减去CPI。由于我们CPI一个月才公布一次，所以这个实际利率这个指标他没有办法实时的来做交易。好在我们全球债券市场有一类债券叫TIPS债券，中文名字叫通胀保护债券。这个能够很好的反映实际利率的预期。而且往往在金融市场里面，预期比事物本身更能影响资产价格。因此我们看到实际利率预期和黄金价格呈现出一个高度的负相关。因此如果说咱们要短期做黄金交易，可以关注一下TIPS债券的这个实际率预期这么一个指标。

这是我们分别从长周期、中周期和短周期这三个时间窗口来解读或者来认知黄金它的这个价值以及它的估值。

那么除此之外，我们知道黄金它和一些历史上的大事件，特别是像战争啊，像金融危机啊，它有很大的这个关联，或者价格有很大的波动。那么也做了两个：一个是金融危机期间黄金价格，一个是战争期间黄金价格。从事件研究角度来看看这两个事件对黄金价格影响。

首先我们来看一看这个金融危机。我们以次贷危机为例。在次贷危机期间我们看到黄金的价格它大的趋势是上涨的，我们刚刚也讲到了。但是有一段时间黄金价格和美元它也同涨。理论上大概会有一个直观概念，黄金和美元是负相关的。正常的情况下确实是黄金价格和美元指数是负相关的。但是从金融危机期间，有一段时间他们俩是同涨的。

所以为了解释这一现象，我们当时把黄金的价格把它分解为了三因子模型。哪三个因素？第一个，黄金有大宗商品的属性，所以它有大宗商品基础价值。第二个，黄金它是一个美元的潜在替代品，它有一个隐性的货币价值。第三个，就是它最重要的在金融危机期间，它的避险价值。

那我们分别用三个变量来做表征变量。比方说大宗商品我们用的当时的CRB指数。美元大家都比较简单，用美元指数。那么对于它的这个避险属性，我们当时用了美国国债CDS。为什么用这个美国国债CDS？因为美国国债CDS反映的是美国国债它这个违约的风险。我们知道次贷危机期间美国经济是非常糟糕的，美国金融市场也是雪崩的，对吧。当时甚至很多投资人认为美国国债可能会违约。因此在那段期间，黄金更多的体现出它的避险属性。

我们可以把总结起来叫：如果说是别的货币出了问题，那么我们可以用美元来对冲别的货币风险；但是如果是美元本身出了问题，那么一定是黄金。所以说这个是在金融危机期间，黄金它价格的表现，或者说黄金价格的影响因子，大家可以关注美国国债的CDS。这个时候黄金体现出的更多的它的避险属性。

那么还有一个就是战争。我们看到在这年以来呀，不管是俄乌战争也好，以色列的这个冲突也好，最近这几年全球也不太平。那么战争对黄金的影响，我们有句中国一句古话叫“大炮一响，黄金万两”，还有一句叫“盛世的古董，乱世黄金”。其实从我们中国人、古人智慧里面已经能看得出来战争对黄金价格影响。

那么确确实实，我们通过分析了过去50年的这个战争对黄金价格的这个影响，也能看得出战争是有助于黄金价格上涨的。这个也是呼应了我们的这个老祖宗的一些古谚。但是在我们的这50年样本里面我们发现还有一个结论，希望大家能记住，就是战争对黄金价格影响是短期的。也就是刚刚爆发战争的几天，黄金价格确实是一下就上去了。但是三个月以后，战争进行到三个月以后，黄金的价格和战争的这个进展几乎就没有什么相关性。也就是我们会得出一个结论，黄金的价格在短期内会受战争的影响，或者说战争在短期内会对黄金价格产生显著影响，但是三个月以后就看不出什么结论了。

以上的五个模型我们是希望让大家能够对黄金价值的认知以及对黄金价格驱动的因素有一个了解。刚刚我们也讲了，在不同的时间窗口，不同的时间区间或者不同的宏观经济环境下，它的影响因子、影响变量会变化。

但是作为我们非金融机构的普通老百姓而言，其实我们只能关注它的大的一个趋势。我给大家讲一讲黄金73年到现在这50多年间，有过三次大的牛市。

第一次就是布雷顿森林体系解体一直到1980年，这七年间大家知道黄金涨了多少？黄金涨了2000%，也就涨了20倍。从35美元一盎司涨到了700美元一盎司。

第二轮黄金的大牛市是从2000年的互联网泡沫破灭，一直到07年后来次贷危机，一直涨到了2012年。这12年间黄金也是一轮大牛市，上涨的幅度是1000%，也就是10倍。大概是从200美元一盎司涨到了2000美元一盎司。但中间整个80年代和90年代，黄金价格确实是一直很疲软。这期间发生了美国当时的美联储主席沃尔克把美元的利息加到20%。我们刚讲的黄金对利息还是比较敏感的，如果利率很高，那时候对黄金价格肯定有冲击。那么再加上美国90年代克林顿时期，美国经济全球经济都是比较不错的，所以在这20年黄金确实不行。

黄金第3轮上涨周期从什么时候开始的？从2020年。也就是说从17年以来，以及这几年我们都看到，全球无论是我们的这个政治、军事、外交、经济摩擦不断。不管是我们的贸易战也好，还是全球其他地方发生的热战也好，整个全球都处在一个不太平的状态。所以说黄金价格从疫情期间2020年开始上涨，从1500美元一盎司上涨到现在为止，大体上是最高我们说接近4400，现在4000，涨了两倍多。

因此如果从历史上的大周期来讲，我们看到黄金的这个配置价值以及黄金上涨空间，我们认为还是有充分上涨空间。因为毕竟我们全球目前这样的国际货币体系存在着天然的痼疾，这样的全球增长模式也不可持续。我们都知道整个全球都靠发钞票，都靠货币流动性来推升，这样的模式实际上是有改变空间的。而且以美元一个货币独大的这样国际货币体系也是不稳定的。并且我们看到美元的在全球支付的占比也是在不断下降，在最新的数据低于50%。

因此在未来，我们认为无论从刚说的长周期、中周期、短周期，还是从事件因素影响，都对于黄金价格是提供了一个有益的支撑。

因此今天我们也是通过大约半小时时间，给大家这个分享了一下黄金投资知识。那么对于黄金，在座各位可以买哪些？这个就要根据你们各自的风险偏好或者说你们的风险承受能力来判别。

比方说风险承受能力低的，我们可以买些实物黄金，纸黄金在银行都有，或者黄金ETF。这些都是没有杠杆的，你的这个收益基本上和全球国际黄金价格的这个涨势保持一致。

那么如果说大家愿意再多冒点风险，那么我们可以有黄金股票或者黄金股票行业基金这样的一些产品。那么可能因为Beta值可能会大于1，它的这个涨幅会大于或者高于黄金价格的这个上涨速度。当然收益和风险是成正比的。

那么还有一类就是对高风险承受能力的投资者，我们可以去关注黄金期货、黄金T+D这样的带有杠杆的一些金融产品。

当然对于大家要选择什么样的金融投资产品，可能是因人而异，或者说因每个人不同的风险偏好来决定。但这一切基础都是基于我们认为黄金它具有配置价值，具有长期的投资价值，它的上升空间也还是存在的。

因此也希望通过我们今天半小时交流，在座各位观众能够对黄金的这个投资有所感悟，或者对黄金价格驱动因素有所了解。也希望你们在这个未来的黄金投资道路上，一路顺遂，收获满满。谢谢各位。

📎 参考链接

https://www.youtube.com/watch?v=Oc8Avi4uZ6s